這已經(jīng)是蜜雪冰城第三次謀求上市。從蜜雪冰城的招股書看，其采用的加盟模式“穩(wěn)賺不賠”，從2021年至2024年9月，蜜雪冰城營業(yè)收入和凈利潤持續(xù)快速增長，截至2024年9月末公司擁有近60億現(xiàn)金，而其公司杠桿率竟低至0.03%。

蜜雪冰城一而再，再而三地急著闖關(guān)上市，無非兩大原因。其一，行業(yè)競爭激烈，新茶飲賽道品牌眾多，資本市場和消費(fèi)者對(duì)其的新鮮感日益降低，在這樣的背景之下，公司估值只會(huì)越來越低，所以各大品牌紛紛搶著上市，趁早還能有個(gè)好價(jià)錢，而越往后則越難。其二，蜜雪冰城背后的資本著急了，不上市就無法解套提現(xiàn)離場。

01 攜45000家店第三次“闖關(guān)”

2025年新年第一天，蜜雪冰城再次向港交所遞交上市申請(qǐng)。這是“雪王”繼A股上市失敗以及在2024年赴港上市招股書失效后第三次嘗試。

2022年9月，蜜雪冰城首次向中國證監(jiān)會(huì)提交A股上市申請(qǐng)，計(jì)劃登陸深交所主板，擬募集資金約64.96億元，但2023年3月全面注冊(cè)制實(shí)施后，公司卻并未平移深交所審核，首次上市宣告失敗。

2024年1月2日，蜜雪冰城轉(zhuǎn)頭向港交所遞交上市申請(qǐng)，但經(jīng)過6個(gè)月的等待，始終未進(jìn)入聆訊環(huán)節(jié)，申報(bào)材料隨之失效，而公司也并未及時(shí)重新遞交材料延續(xù)該次申報(bào)。

2025年1月1日，蜜雪冰城重新向港交所提交了上市申請(qǐng)。

上市申請(qǐng)書顯示，2021年、2022年、2023年以及2024年前九個(gè)月，蜜雪冰城的營業(yè)收入分別為103.5億元、136億元、203億元及187億元，同比分別增長31.2%、49.6%及21.2%；凈利潤分別是19.1億元、20億元、32億元以及35億元，同比增長5.3%、58.3%及42.3%。毛利率也從2022年的28.3%提升到最新的32.4%。

2021年、2022年、2023年以及2024年前九個(gè)月，蜜雪冰城經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為17億元、24億元、38億元及51億元。截至2024年9月末，其賬上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物達(dá)到59.8億元，幾乎占到總資產(chǎn)的三分之一，較2020年末的26.76億元翻了一倍不止。

也就是說，蜜雪冰城根本“不差錢”，而且其這四年的業(yè)績簡直是“亮瞎眼”，營業(yè)收入年平均漲幅達(dá)34%，而凈利潤的年平均漲幅更是達(dá)35.3%。

在2022年9月證監(jiān)會(huì)披露的《關(guān)于蜜雪冰城股份有限公司首次公開發(fā)行股票并上市輔導(dǎo)情況報(bào)告》顯示，彼時(shí)的蜜雪冰城在全國有2.2萬家門店，其中20000家是加盟店。

最新的招股書顯示，截至2024年9月30日，蜜雪冰城通過加盟模式發(fā)展超過4.5萬家門店，覆蓋中國及海外11個(gè)國家(包括印度尼西亞、越南、馬來西亞、泰國、韓國及日本等亞洲國家以外還有澳大利亞)。按照2023年的終端零售額計(jì)，蜜雪冰城是中國第一、全球第四的現(xiàn)制飲品企業(yè)，在中國及全球的市場份額分別約為11.3%及2.2%。

隨著門店的快速擴(kuò)張，2021年、2022年、2023年以及2024年前九個(gè)月，蜜雪冰城門店網(wǎng)絡(luò)分別實(shí)現(xiàn)了約228億元、307億元、478億元及449億元的終端零售額(也就是加盟商的銷售額GMV)。

02 蜜雪冰城面臨兩方面壓力

如前所述，蜜雪冰城面臨的壓力來自兩方面，第一是新茶飲賽道“高度內(nèi)卷”，加盟商經(jīng)營壓力巨大；第二則是來自背后資本的壓力。

信息顯示，2020年12月，寧波梅山保稅港區(qū)龍珠美城股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)(以下稱“龍珠美城”）、深圳蘊(yùn)祺投資咨詢中心(有限合伙)(以下稱“深圳蘊(yùn)祺”)及天津磐雪企業(yè)管理合伙企業(yè)(有限合伙)(以下稱“天津磐雪”)與蜜雪冰城及當(dāng)時(shí)的股東訂立投資協(xié)議，三家機(jī)構(gòu)分別認(rèn)購公司453.5萬股、453.5萬股及226.8萬股股份，對(duì)價(jià)分別為9.33億元、9.33億元及4.67億元，持股比例分別為4%、4%和2%。

其中，龍珠美城背后有美團(tuán)及其創(chuàng)始人王興和朱擁華的支持，而深圳蘊(yùn)祺則與張磊的高瓴資本有關(guān)聯(lián)。據(jù)媒體報(bào)道，這些資本入股時(shí)，跟蜜雪冰城包括創(chuàng)始人張紅超、張紅甫兄弟在內(nèi)的原股東簽有對(duì)賭協(xié)議，約定了優(yōu)先認(rèn)購權(quán)、反稀釋權(quán)、最優(yōu)惠條款，等等。

但是，按照蜜雪冰城2022年9月首次沖A股上市時(shí)的說法，各方在2022年3月已經(jīng)簽訂了《補(bǔ)充協(xié)議》，對(duì)上述對(duì)賭條款進(jìn)行了清理，且“截至本招股說明書簽署日，公司、控股股東及實(shí)際控制人不存在簽署對(duì)賭協(xié)議的情形”。

但是，資本的錢不是好拿的，除了分紅之外，資本顯然更希望通過上市實(shí)現(xiàn)股份變現(xiàn)而取得投資回報(bào)。

在經(jīng)營方面，這些年新茶飲賽道的品牌日子都不好過，只能不斷卷低價(jià)，而本身就作為地板價(jià)陣營內(nèi)的蜜雪冰城自然感到看得見的競爭對(duì)手從四面八方“下沉而來”。

高端品牌如喜茶、奈雪的茶等不斷降低價(jià)格，而且不斷推出高品質(zhì)新產(chǎn)品，吸引追求品質(zhì)的消費(fèi)者，高性價(jià)比其實(shí)本身亦是蜜雪冰城面向市場的重要賣點(diǎn)，但是當(dāng)喜茶和奈雪這些高端品牌也降價(jià)，也打出性價(jià)比賣點(diǎn)的時(shí)候，本質(zhì)上就是在爭奪蜜雪冰城鎖定的那部分消費(fèi)人群。

另外，中端定位陣營內(nèi)的品牌更多，包括氣勢洶洶的霸王茶姬、古茗、滬上阿姨等等，另外還有更加接近蜜雪冰城的CoCo都可、一點(diǎn)點(diǎn)等等。從本質(zhì)上看，這些新茶飲品牌的產(chǎn)品區(qū)別并不是特別大，無外乎兩大品項(xiàng)——奶茶、果茶，在這些眾多的競爭對(duì)手中蜜雪冰城得以迅速擴(kuò)大成為門店規(guī)模第一的品牌，其唯一原因就是“低價(jià)”，而低價(jià)永遠(yuǎn)是雙刃劍。

低端定位讓蜜雪冰城的品牌形象不容樂觀，在長期經(jīng)營之后，尤其進(jìn)入到一個(gè)白熱化競爭階段的時(shí)候，加盟商的盈利水平吃緊，產(chǎn)品品控、推陳出新等等各方面都面臨巨大的壓力。

03 加盟商還能陪玩多久？

大量的加盟店撐起了蜜雪冰城的規(guī)模和其漂亮的財(cái)務(wù)業(yè)績。但從長期看，蜜雪冰城與加盟商之間必然存在著此消彼長的博弈關(guān)系。

蜜雪冰城自身的營業(yè)收入主要通過向加盟商銷售原材料和設(shè)備而獲得。加盟商則需要承擔(dān)門店的裝修、租金、人工等成本。另外，在經(jīng)營過程中，蜜雪冰城本身產(chǎn)品價(jià)格就已經(jīng)很低，加盟商可以調(diào)整的空間非常低，任何上游成本的變化都會(huì)極大地壓縮加盟商的利潤空間。

從2022年到2024年前9月來看，蜜雪冰城的營業(yè)收入占加盟商終端零售額的比例分別約為44.3%、 42.45% 、41.64%，也就是說加盟商每賣出100塊錢，蜜雪冰城要“拿走”44.3元、42.45元和41.64元，剩下的加盟商要覆蓋門店裝修投入、租金、人工成本、水電等。

所以，蜜雪冰城與加盟商在利益分配上就存在“你多我少，此消彼長”的競爭關(guān)系。如果蜜雪冰城一旦保證了自己的利潤空間，那么作為個(gè)體的加盟商的利潤空間就很可能會(huì)減少甚至虧損。有業(yè)內(nèi)人士稱，現(xiàn)在加盟蜜雪冰城，只有30%還有賺錢可能，50%僅能維持收支平衡，剩下的，就要面臨關(guān)門轉(zhuǎn)讓。

為了應(yīng)對(duì)這些挑戰(zhàn)，蜜雪冰城不得不對(duì)價(jià)格策略進(jìn)行調(diào)整。2024年，公司多次上調(diào)部分產(chǎn)品的價(jià)格，試圖通過提高客單價(jià)來緩解成本壓力。然而，這又引起了市場的反彈，消費(fèi)者會(huì)認(rèn)為，其他品牌都在降價(jià)，但蜜雪冰城卻在漲價(jià)，且這樣的定價(jià)會(huì)脫離了蜜雪冰城既有的定位。

從招股書披露的“平均單店日均終端零售額”可以看到，近兩三年新加盟的店，蜜雪冰城日均營業(yè)額幾乎沒有太大增長。2022年開業(yè)的店，2023年日均零售額為3856元，2024年前9月為3930元，增長僅約2%。2023年開業(yè)的店，2023年和2024年前9月日均銷售額則分別是3302元和3468元，絕對(duì)金額已經(jīng)明顯低于2022年開的店，而增速也只不過是5%。

門店經(jīng)營陷入低增長，而蜜雪冰城本身的營收和利潤卻實(shí)現(xiàn)高增長，這顯然是基于大量的新開店擴(kuò)大了蜜雪冰城材料和設(shè)備向加盟商銷售的規(guī)模。但加盟商的營業(yè)收入以及盈利水平恐怕是望塵莫及。

04 新茶飲界“沙縣小吃”能否闖關(guān)成功？

有人說，蜜雪冰城就是新茶飲領(lǐng)域的“沙縣小吃”。

據(jù)中國新聞周刊的報(bào)道，截止到2024年，沙縣小吃全國門店超8.8萬家，年?duì)I業(yè)額達(dá)500多億元，輻射帶動(dòng)就業(yè)30萬人以上。從2010年起，沙縣小吃就開始醞釀上市計(jì)劃，但直至目前仍未能成功。

1998年，沙縣政府成立沙縣小吃辦公室和沙縣小吃同業(yè)公會(huì)，2006年成立沙縣小吃集團(tuán)，主要從事沙縣小吃的規(guī)劃和管理。2015年8月，沙縣小吃集團(tuán)與泰國正大集團(tuán)簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方計(jì)劃在3年內(nèi)整合6000家，5年內(nèi)新增發(fā)展4000家沙縣小吃終端，實(shí)現(xiàn)年?duì)I業(yè)收入500億元，將沙縣小吃打造成為中式餐飲第一品牌。但之后卻再?zèng)]有新的動(dòng)靜。

大量的沙縣小吃門店和沙縣小吃集團(tuán)沒有統(tǒng)一的利益關(guān)系，每一家門店都是一個(gè)主體。有數(shù)據(jù)稱，沙縣小吃集團(tuán)認(rèn)證的加盟店僅有4000余家，在所有的沙縣小吃中占比不到5%。

沙縣小吃的發(fā)展?fàn)顩r跟蜜雪冰城的模式極其相似。

沙縣小吃雖然有8.8萬家門店，但絕大部分不屬于沙縣小吃集團(tuán)，這就類似蜜雪冰城雖然有4.5萬家門店，但絕大部分屬于加盟店。至少在經(jīng)營上，沙縣小吃集團(tuán)干預(yù)不了那些沒有認(rèn)證的門店，而蜜雪冰城同樣也干預(yù)不了大量的加盟店。只不過兩者的區(qū)別在于，蜜雪冰城對(duì)加盟店的管控要略強(qiáng)于沙縣小吃集團(tuán)。

在經(jīng)營模式上的松散以及品牌形象的低端化定位，恐怕正是沙縣小吃和蜜雪冰城不容易上市的根本原因。不過，IPO也并非萬能藥，資本市場恐怕也早已不看好茶飲資本故事了。

本文轉(zhuǎn)載自聯(lián)商網(wǎng)，作者：和二